참세상

미국의 금융 패권을 떠받치는 것은 통화로서의 달러라기보다 달러 표시 금융자산이 지닌 매력이다.

로버트 암스트롱은 며칠 전 이렇게 표현했다.

미국의 금융 패권을 이야기할 때 우리는 거의 언제나 미국 달러를 이야기한다. 달러 체제가 얼마나 오래 버틸 수 있을지는 끊임없는 논쟁거리다. 하지만 이 문제를 바라보는 더 나은 방식이 있다. 바로 미국이 세계에서 없어서는 안 될 투자처라는 점에 주목하는 것이다. 세계의 저축자금은 마치 경제적 중력에 이끌리듯 미국으로 흘러들어 미국 주식과 채권에 몰리고, 이는 미국 경제를 떠받치는 핵심 기반이 된다. 이 중력이 약해진다면 그 파장은 엄청날 것이다.

암스트롱이 이어서 지적하듯 미국 주식이라는 위험자산과 안전자산으로 여겨지는 미 국채는 지금까지 서로 보완하는 조합을 이뤄왔다.

공공부문의 막대한 재정적자는 민간부문의 계정에 잉여자금을 쏟아 넣는다. 주가는 고공행진을 한다. 위험선호 국면에서는 주식이 시장을 주도했다. 반대로 시장이 불안해지면 투자자들은 달러와 달러 자산 자체에서 빠져나가는 대신 주식에서 미 국채로 이동했다.

이러한 역의 상관관계는 세상에 원래부터 존재하는 자연스러운 현상이 아니다. 사람들이 오랫동안 확고하게 품어온 일련의 기대가 만들어낸 결과다. 블랙록(BlackRock)의 글로벌 수석 투자전략가 웨이 리(Wei Li)가 지적했듯이 지금은 이러한 관계가 무너졌다.

채권 금리는 급격히 상승해 이달 30년 만기 미 국채 금리가 5.30%를 넘어서며 19년 만의 최고치를 기록했다. 그런데도 주식시장은 계속 상승했고, S&P 500 지수는 이달 초 기록한 사상 최고치에 조금 못 미치는 수준에 머물고 있다. 전통적으로 국채 금리가 상승하면 자본비용이 높아지고 기업의 미래 이익을 현재 가치로 할인할 때 적용하는 금리도 상승하기 때문에 주식시장에는 부담으로 작용해야 한다. 마찬가지로 주식시장이 압박을 받으면 투자자들은 국채 가격이 상승하면서 채권 금리가 하락할 것으로 예상했다. 최근에는 이 두 관계 모두 신뢰하기 어려워졌다.

무슨 일이 벌어지고 있는 것일까?

한 가지 답은 기술주를 둘러싼 끊임없는 낙관론이 시장의 현실 감각을 뒤틀고 있다는 것이다. 그러나 달러 체제의 안전한 버팀목으로 여겨졌던 미 국채 쪽에서도 근본적인 변화가 일어났다고 볼 만한 이유가 있다.

나는 <파이낸셜타임스> 알파빌(FTAV)의 훌륭한 추가 읽을거리 링크 덕분에 스탠퍼드대학교 금융학 교수 한노 루스티히(Hanno Lustig)가 애스펀 경제전략그룹을 위해 작성한 인상적인 논문을 접했다. 이 논문은 미 국채가 안전자산으로서의 지위를 점차 잃어온 과정을 설득력 있게 설명한다. 아래에서는 설명을 덧붙이며 이 논문의 내용을 인용하겠다.

수십 년 동안 미국은 세계에 안전자산을 공급했고 달러는 세계의 기축통화 역할을 했다. 그 결과 세계 투자자들은 미 국채에 프리미엄을 지불할 의향이 있었다. 이 프리미엄이 연방정부의 자금조달 비용을 낮춰줬기 때문에 미국 납세자들도 혜택을 누렸다. 하지만 지난 몇 년 동안 이 프리미엄이 약화했다. 2020년 이전에는 안전자산 모델이 현실을 잘 설명했다. 미 국채는 유사한 대체자산보다 높은 가격에 거래됐고, 주식 위험을 헤지했으며, 시장이 불안할 때 가격이 상승했다. 2020년 이후에는 이 모든 예상이 빗나갔다.

안전자산의 가장 기본적인 특징은 투자자들이 덜 안전한 대체자산보다 더 높은 가격을 기꺼이 지불한다는 점일 것이다. 채권의 경우 이는 더 낮은 금리를 의미한다. 루스티히가 지적하듯, 그리고 채권 금리를 조금만 살펴봐도 쉽게 알 수 있듯이 이제는 이런 관계가 더 이상 성립하지 않는다.

미 국채는 이제 독일 국채나 미국의 AAA등급 회사채처럼 비슷한 대체자산과 비교해 더 높은 가격에 거래되지 않으며, 특히 장기물에서 이런 현상이 두드러진다.

아래쪽 패널에서 볼 수 있듯이 미 국채는 이제 프리미엄을 받지 못할 뿐 아니라 실제로는 주요 10개국(G10)의 여러 국채보다 할인된 가격에 거래된다.

더욱이 자산 가격이 변동할 때 미 국채는 더 이상 헤지 수단으로 기능하지 않는다.

미국의 주식과 채권 간 상관관계는 2020년부터 양(+)의 관계로 바뀌었다. 이제 투자자가 미 국채를 포트폴리오에 편입해도 주식 위험을 헤지하지 못한다.

이는 다시 투자자들의 행동에도 영향을 미친다. 과거에는 투자자들의 행동이 주식과 채권의 역상관관계를 더욱 강화했다. 시장이 불안해지면 투자자들은 미 국채에서 빠져나가는 것이 아니라 미 국채로 몰려들었다. 이제 이런 관계도 더 이상 성립하지 않는다.

금융시장의 변동성이 급등할 때 투자자들이 더 이상 미 국채를 안전한 피난처로 여기고 몰려들지 않는다는 증거가 점점 늘어나고 있다. 2020년 3월 코로나19가 닥쳤을 때가 대표적인 사례다. 당시 10년 만기 미 국채 금리는 3월 9일부터 18일까지 불과 8거래일 만에 68bp(베이시스포인트) 급등했다.

루스티히가 자세히 설명하듯 미 국채의 안전자산 지위가 달라졌다고 주장하려면 상관관계가 바뀌었다는 사실만 보여줘서는 충분하지 않다. 경제에 닥친 충격의 유형이 채권과 주식 모두에 영향을 미친다면 상관관계도 당연히 달라질 수 있기 때문이다. 그래서 루스티히는 자신의 주장을 뒷받침하기 위해 두 가지 기술적인 논거를 추가로 제시한다.

캠벨·선더럼·비세이라(Campbell, Sunderam, and Viceira, 2017)와 캠벨·플루거·비세이라(Campbell, Pflueger, and Viceira, 2020)의 분석 틀에 따르면 주식과 채권의 상관관계가 양(+)인지 음(-)인지는 경제에 어떤 충격이 얼마나 가해지는지에 따라 결정된다. 공급 충격은 주식과 채권을 같은 방향으로 움직이게 하고, 수요 충격은 서로 반대 방향으로 움직이게 한다. 2021년 이후에는 공급 충격이 이례적으로 많았다. 팬데믹으로 인한 공급망 충격과 에너지 충격, 관세 충격이 잇따랐다. 따라서 상관관계의 반전은 국채 위험을 시장이 새롭게 평가한 결과가 아니라 경제에 가해진 충격의 구성에서 비롯된 거시경제적 현상일 수 있으며, 수요 충격이 다시 지배적으로 나타나면 원래대로 돌아갈 수도 있다. 투자자들이 미국 정부 부채의 안전성을 바라보는 시각이 전혀 변하지 않아도 충격의 구성만 달라지면 상관관계의 방향은 뒤집힐 수 있다. 공급 충격은 주식과 명목채권 모두에 악재다.

그러나 데이터에서 나타나는 두 가지 특징은 단순히 충격 구성의 변화만으로 설명하기 어렵다. 첫째, 상관관계의 반전은 금리 가운데 예상과 다른 구성요소에서 나타난다. 아차리아와 라리츠(Acharya and Laarits, 2025)는 미 국채 금리를 마찰이 없는 무위험금리, 국가 신용부도스와프(CDS) 스프레드로 추정한 신용위험 요소, 그리고 미 국채 프리미엄 또는 편의수익(convenience yield)으로 분해한 뒤 주식과 채권의 전체 공분산도 이에 대응하는 세 가지 요소로 분해했다. 이 가운데 미 국채 프리미엄 요소에서 발생한 공분산이 변화의 대부분을 설명한다. 공급 충격은 기대 인플레이션과 실질금리를 움직이므로 충격 구성의 변화가 원인이라면 바로 이 부분의 공분산에서 변화가 나타나야 한다. 하지만 그렇지 않다.

둘째, 상관관계의 반전은 만기에 따라 다르게 나타나는데, 단순한 거시경제 충격의 구성으로는 이런 현상을 쉽게 설명할 수 없다. 아차리아와 라리츠(Acharya and Laarits, 2026)는 2025년 4월 관세 충격에도 같은 분해 방식을 적용했다. 그 결과 주식·채권 공분산의 상승은 장기 미 국채의 국채 프리미엄 요소에 집중된 반면, 수익률곡선의 단기 구간에서는 국채 프리미엄과 헤지 기능이 모두 유지됐으며 안전자산 투자자들은 단기물 쪽으로 이동했다. 충격의 구성만으로는 왜 10년물이 헤지 기능을 상실한 반면 2년물은 계속 그 기능을 유지하는지 설명할 수 없다. 반면 만기별로 달라지는 재정위험은 이를 정확히 설명한다. 동일한 만기구조상의 특징은 이 논문에서 두 차례 더 나타난다. 그림 1의 패널 (b)에 나타난 미 국채 프리미엄의 역전은 5년물과 10년물에 집중돼 있으며, 4절에서 확인한 재무부의 단기 국채 발행 확대는 동일한 가격 재평가가 물량 측면에서 나타난 결과다.

핵심 메시지는 충격적이다. 세계 금융체제에서 가장 규모가 크고 가장 근본적인 시장인 미 국채시장이 더 이상 안전자산 시장의 논리에 따라 움직이지 않는다. 세계 투자자들은 이제 민간이 보유한 32조 달러 규모의 미국 정부 부채를 위험자산으로 간주한다.

문제의 일부, 즉 미 국채를 위험하게 만드는 요인 가운데 하나는 미국 정책 당국이 이러한 새로운 현실을 완강하게 인정하지 않는다는 데 있다. 최근 몇 주 동안 베선트가 보여준 서투른 시장 개입은 이 점을 더욱 분명하게 보여준다.

이제 채권 투자자와 통화정책 당국은 미국 정부 부채의 가격을 어떻게 평가해야 하는지를 놓고 의견이 갈린다. 채권 투자자들은 미 국채의 안전성을 갈수록 의심하면서 미 국채를 위험이 있는 금융자산으로 재평가했다. 하지만 중앙은행과 금융 규제당국은 이에 맞춰 입장을 바꾸지 않았다. 이들이 사용하는 모델과 금융 규제는 여전히 정부 부채를 명백한 안전자산으로 취급한다.

연준과 이제는 재무부까지 여러 차례 시장의 판단을 받아들이지 않았다. 이들은 금리의 급격한 움직임이 근본적인 문제 때문이 아니라 시장의 거래 구조, 이른바 ‘배관(plumbing)’이나 유동성과 같은 기술적 문제에서 비롯됐다고 주장해 왔다. 가장 최근에는 베선트가 특히 장기 미 국채의 가격을 시장이 잘못 평가하고 있다는 판단을 명시적인 전제로 삼아 시장에 개입했다.

여기까지 루스티히는 금융시장에서 이미 잘 알려진 현상을 되짚고 있다. 그러나 채권 가격을 둘러싼 이런 의견 불일치가 초래하는 ‘현실 세계의 결과’를 설명하기 시작하면서 이야기는 더욱 복잡해진다.

투자자들이 재정 관련 소식에 반응해 미 국채를 매도할 때, 정부 부채를 안전하다고 보는 통화정책 당국자들은 이를 ‘채권시장의 배관 문제’로 해석하고 중앙은행의 대차대조표 여력 일부를 활용해 미 국채를 매입하는 방식으로 대응한다.

이제 미 재무부까지 ‘배관 문제’를 해결한다는 명분으로 개입하고 있다.

반면 시장 참여자들은 스스로 미 국채 매도세를 일으켰다. 이들은 재정 관련 소식이 미 국채의 위험성이 커졌음을 의미한다고 판단해 국채를 매도했으며, 그 결과 나타난 가격 하락은 시장 기능의 장애가 아니라 가격 발견 과정이다.

그 결과 서로를 증폭하는 악순환, 또는 뒤틀린 상호작용이 나타난다. 채권 보유자들은 막대한 재정적자에 대응해 정부가 재정정책이나 통화정책을 바꿀 가능성이 있다고 더 이상 믿지 않는다. 따라서 ‘나쁜 재정’ 관련 소식이 나오면 채권 가격이 하락한다. 금리가 상승하면 다시 재정 압박이 커진다. 더욱 역설적인 것은 재정 압박이 커지면서 금융시스템에서 실제로 배관 문제가 발생하기 시작한다는 점이다. 그 결과 연준과 재무부의 진단이 핵심적인 근본 문제를 외면하고 있는데도 현실은 오히려 그 진단을 뒷받침하는 것처럼 보이기 시작한다. 루스티히는 이를 다음과 같이 설명한다.

재정 문제와 채권시장의 배관 문제는 서로 얽혀 있다. 수익률곡선의 장기 구간에서 미 국채 프리미엄이 약화하면서 재무부는 단기물 발행 비중을 높였고, 그 결과 차환 위험도 커졌다. 재무부의 국채 입찰에 직접 참여해 국채를 매입한 뒤 투자자들에게 되파는 대형 은행인 프라이머리 딜러(primary dealer)들은 2008년 글로벌 금융위기(GFC) 이후 대차대조표 운용에 제약받고 있다. 헤지펀드가 프라이머리 딜러의 역할을 일부 대신하면서 미 국채 발행 물량의 상당 부분을 흡수해 왔다. 이러한 요인들이 맞물리면서 시장의 신뢰가 가장 취약한 바로 그 순간 국채 입찰 실패나 차환 비용 급등이 긴급조치를 촉발할 가능성이 커지고 있다.

따라서 루스티히의 분석은 내가 앞선 글에서 다룬 미 국채시장의 취약성 문제와 맞닿아 있다.

루스티히는 그 결과 금융억압이 갈수록 심해지는 악순환으로 이어질 것이라고 주장한다.

루스티히는 연준을 향해 다음과 같이 지적한다.

연준이 미 국채 매도세를 계속해서 정부 부채는 안전하다는 관점으로 해석한다면, 시장의 가격 신호를 억누르는 동시에 갈수록 많은 국채 발행 물량을 자신의 대차대조표로 떠안게 될 위험이 있다. 이는 일본은행(Chien et al. 2025a)과 유로시스템(Eurosystem)(Chien et al. 2025b)이 걸어온 길을 그대로 따라가는 것이다. 두 경우 모두 중앙은행은 정부가 시장금리보다 낮은 금리로 자금을 조달할 수 있도록 지원했으며, 이는 금융억압의 한 형태다(Gómez-Cram et al. 2026). … 역사적 기록을 보면 우려하지 않을 수 없다. 1942년부터 1951년까지 연준은 전쟁 자금 조달을 지원하기 위해 장기 국채 금리를 2.5%로 묶어뒀다. 1947년 인플레이션이 14%까지 치솟자 미국의 저축자와 은퇴자, 생명보험 가입자, 연기금은 상당한 실질 손실을 입었으며, 이러한 상황은 1951년 재무부-연준 협정(Treasury–Federal Reserve Accord)이 금리 고정을 폐지할 때까지 이어졌다. … 연준이 재정 관련 소식을 ‘시장 배관 문제’로 받아들이면 받아들일수록 미국은 이 길을 더 멀리 가게 된다. 금융억압에서 빠져나올 뚜렷한 출구 전략은 없다. 연준이 가격 발견 기능을 복원하는 시점을 늦출수록 시장에 큰 충격을 주지 않고 이를 되살리기는 더욱 어려워진다.

미 재무부의 시장 개입까지 고려하면 이러한 문제는 더욱 심각해진다.

이번 주의 질문은 워시가 잭슨홀 회의 연설에서 어떤 입장을 밝힐 것인가다. <로이터>(Reuters)는 루스티히의 분석을 워시가 직면한 딜레마와 직접 연결한다.

워시는 오랫동안 연준의 대규모 자산 매입을 비판해왔다. 그는 이런 개입은 시장이 실제로 기능을 상실했을 때에만 활용해야 하며, 고용과 물가안정이라는 연준의 책무는 금리정책을 통해 달성해야 한다고 주장해왔다. 스탠퍼드대학교 금융학 교수 한노 루스티히는 최근 애스펀연구소(Aspen Institute) 논문에서 미 국채가 얼마나 안전한지를 둘러싼 문제가 이제 핵심적인 입장 차이를 가르는 쟁점이 됐다고 주장한다. 그의 설명에 따르면 국채 가격의 움직임과 다른 여러 요인은 시장이 이미 미 국채를 위험자산으로 취급하고 있음을 보여주지만, 연준과 정책 당국자들은 여전히 이를 안전자산인 것처럼 취급하고 있다.

이러한 차이는 중요하다. 재정에 대한 우려로 국채 금리가 급등할 때 연준은 투자자들이 미 국채의 안전성을 우려하기 때문이 아니라 시장 기능에 문제가 생겼기 때문이라고 판단해 시장을 진정시키기 위해 개입한다. 하지만 이런 결정은 지속 불가능한 국가부채를 경고해야 할 가격 신호를 약화할 수 있다고 루스티히는 지적한다.

결국 많은 애널리스트와 포트폴리오 매니저들은 바이백과 국채 발행 방식, 시장의 거래 구조를 조금 손보는 것으로는 오랫동안 지속돼왔고 최근 더욱 심각해진 문제인 만성적인 재정적자를 해결할 수 없다는 데 동의한다. 가비(Garvey)는 정책 당국자들이 더 강력한 경제성장을 바탕으로 부채 감축에 나서는 것이 최선의 시나리오라고 말했다. 하지만 이는 워싱턴이 어려운 선택을 내려야 한다는 의미다. 그는 “어떤 형태로든 재정 조치를 취하지 않고 재정적자를 줄이기는 매우 어려울 것”이라며 “결국 세금을 올리거나 지출을 줄여야 한다”고 말했다.

금융억압인가, 긴축인가. 이것이 문제인가?MAGA 체제에서 둘 중 어느 하나라도 실제로 일어날 가능성이 있어 보이는가? 내가 어제 주장했듯이, 우리는 한쪽의 현실 은폐와 다른 한쪽의 과장된 호들갑 사이 어딘가에 존재하는 회색지대라고 표현하는 편이 훨씬 적절한 상황을 지나치게 어둡고 극적인 색채로 그리고 있는 것은 아닐까?

[출처] Chartbook 471 Still Safe? Cognitive dissonance in the Treasury market.

[번역] 하주영